1月6日，贵州茅台（600519.SH）股价站上2100元/股，总市值2.6万亿元，新年伊始不断创出历史上最新的记录。在众多机构投资的人的簇拥下，成为名副其实的A股“市值之王”、“A股之王”。
正所谓“但愿老死花酒间，不愿鞠躬车马前”，风流才子唐伯虎尚且贪恋一个“酒”字。在市值屡创新高，万般皆利好茅台的当下，是茅台股价太疯癫，还是你我看不穿？
在一个经济并不发达的山区，从一个小小的国营酒厂发展到如今成为A股之王，茅台的“奇迹”是如何创造的？谁在买入茅台？股价还能“飞”多久？
本文通过细致地拆解，希望可以助你一探茅台的“成长密码”，给大家还原一个真实的茅台。
春秋战国，赤水河畔，濮僚人部落，筑土台、立灯杆，祭祀祖先；土台上长满茅草，故称之为“茅草台”或“茅台”，“茅台”二字由此得来。
司马迁《史记西南夷列传》载：公元前130多年，汉武帝刘彻饮到来自夜郎（今黔北一带）所产的名酒“枸酱”，情不自禁地赞曰：“甘美之”。虽经考证此“枸酱”酒为仁怀赤水河一带用水果加入粮食经发酵酿制的一种酒，与现在茅台的制作流程与工艺相差甚远。但这段文字记载，印证了赤水河畔悠久的酿酒历史。
历史上完全用粮食经制曲酿造的白酒始于唐宋，到元、明时期，具有一定规模的酿酒作坊才开始在茅台镇杨柳湾（今茅台酒厂一车间片区）陆续兴建。
清道光年间《遵义府志》载：“茅台酒，仁怀城西茅台村制酒，黔省称第一。”这段记载详实地描绘了当年茅台村酿酒的工艺、规模。
此时茅台镇上专门酿制回沙酱香茅台酒的烧坊已有20余家，其时最有名的当数“偈盛酒号”和“大和烧坊”。
然而，咸丰四年（1854年），茅台镇几十家酒坊毁于“兵乱”，茅台酒生产中断。直到同治元年（1862 年）茅台酒坊才开始在旧址上重建，规模较大的主要有三家“烧坊”，分别是：
同治元年（1862年），贵州盐商华联辉，重新开办“成裕烧坊”后改名为“成义烧坊”，其酒俗称“华茅”。
光绪五年（1879年），石荣霄、孙金太、王立夫合股，各取名中一字，开办“荣太和烧坊”，后改名“荣和烧坊”，几经周折于1945年落入王秉乾之手，其酒俗称“王茅”。
民国18年1929年周秉衡创办衡昌烧坊，后因经营不善转让给赖永初，并于1941年更名为恒兴烧坊，其酒俗称“赖茅”。
新中国成立后，1951 年 11 月，贵州省赎买“成义烧坊”，组建成国有企业，厂名全称“贵州省专卖事业公司仁怀茅台酒厂”。1952年11月，仁怀县财经委员会将收回的“荣和烧坊”划拨给茅台酒厂；同年 12 月，茅台酒厂授命接管赖永初的“恒兴”酒厂。
茅台除了善用历史典故，还将“巴拿马金奖”“国家地理标志产品”“国宴用酒”等真真假假的故事发挥到极致。“国酒茅台”的商标纷争，将茅台塑造品牌形象的“功力”展现的淋漓尽致。
2001年9月，茅台集团首次提交“国酒茅台”商标注册申请，未获通过。此后2005年、2006年、2007年、2010年，又多次提交申请，亦未获通过。直到2012年7月，首次获得初审通过，但在3个月的公示期内，国家工商总局商标局（简称“商标局”）收到多家酒企提交的异议书近百份。
后来商标评审委员会（简称“商评委”）基于：“国酒茅台”这一商标中的“国酒”文字成为茅台集团注册商标的组成部分独占使用，易对市场公平竞争秩序产生负面影响，违反了商标法相关规定，不予核准注册。
2018年7月，茅台集团向北京知识产权法院提起诉讼，起诉商评委，要求商评委撤销对其“国酒”商标不予注册的复审决定，就不予注册复审申请重新作出决定。同时还将五粮液、剑南春、郎酒、汾酒等31家机构和企业列为“第三人”。
然而次月茅台集团就撤回了起诉，宣布放弃“国酒茅台”商标注册申请，并致歉商评委，同时对同业企业致歉并表示感谢。
到2019年6月30日茅台集团决定停用“国酒茅台”商标，改用“贵州茅台”，一场长达17年的商标纷争落下帷幕。但是长期以来，贵州茅台的“国酒”形象已经深入人心，“国酒”二字为茅台带来了不可估量的品牌价值。
就品牌塑造这件事情而言，贵州茅台长达几十年的“定力与坚守”就甩其他酒企几条街。
“茅台酒，仁怀城西茅台村制酒，黔省称第一。其料用纯高粱者上，用杂粮者次。制法：煮料和曲即纳窖中，弥月出窖烤之，其曲用小麦，谓之白水曲，黔人称大曲酒，一曰茅台烧。仁怀地瘠民贫，茅台烧坊不下二十家，所费山粮不下二万石”。
后来，贵州茅台将其简化表述为“12987”酿造工艺，即：1年制酒周期，2次投料，9次蒸馏，8次摊晾，7次取酒；基酒经过3年以上贮存，接着进行勾兑、调味，再经过一年贮存才能装瓶出厂，整个生产周期长达五年。
端午时节气温逐渐升高，湿度加大，将小麦破碎制成曲块后，发酵过程正值夏季，温度高，湿度大，微生物活跃，有利于曲块的自然发酵。发酵过程中温度高达60℃以上，高温自然发酵是制曲的关键，高温环境下曲块中存有大量耐高温细菌，基本上没有酵母菌，因此曲块糖化率低，蛋白质分解率较高。曲块经过一个夏天的自然发酵，细菌活性高，品质最好，是基酒品质的重要基础。
这里的“沙”是指产于当地的红高粱，颜色呈红色，细小而紧实，故称为“沙”。之所以重阳节下沙，是因为重阳节后既避开了夏季高温期，又避开了夏季赤水河洪水期，这时期“潦水尽而寒潭清，烟山凝而暮山碧”，赤水河清澈见底，水质极佳，利于茅台酒的酿制。
重阳节后分2次投料：第一次投料，俗称“下沙”，将50%红高粱加水，经润粮、蒸煮后，在地面摊晾、同时加入磨碎的曲块，拌好后收堆，进行一个星期左右的有氧发酵；其后放入窖池用麸壳和窖泥封口，大概进行一个月的无氧发酵后，窖坑打开，开始“二次投料”，第二次投料俗称“糙沙”，即将剩余50%红高粱，同样经过润沙后与第一次原料混合，继续上甑蒸煮。摊凉后加曲，再次收堆发酵，然后重新下窖。至此本年投料宣告完成。
糙沙发酵一个月后，经过第三次蒸煮后，开始第一次取酒，茅台酒的接酒温度要求40度以上，较高的温度有利于排除低沸点的刺激性物质，提高基酒品质。
第一次高温蒸馏取酒后，对已取酒的酒醅仍从甑中取出，摊晾，不加新料，加入大曲和尾酒，经堆积，再下窖发酵一个月，又出窖、蒸馏，如此多轮重复，直至到第七次原酒入库贮存。
按取酒顺序将基酒分为不一样轮次酒，每一轮取出来的酒香味不同，又分为酱香、醇甜香、窖底香3种典型酒体；其中：一、二轮次酒酸涩辛辣，第三至五次出的酒最好，称为“大回酒”，第六次得到的酒为“小回酒”，最后一轮得到的酒发焦发苦称为“追糟酒”。
多轮取酒，一方面能够充分的利用原料，另一方面，不同轮次的酒，香气、度数、口感均不同，且每个轮次酒的度数不高，在51-57度之间，不同轮次基酒的勾兑，更有助于增加茅台酒香气、口感、层次的丰富性。
刚烤出来的轮次酒，刺激性较强，需要经过勾兑、贮存，在时间的作用下，充分醇化酯化，口味才会变的醇和、柔顺。
盘勾是指不同轮次的的酒水之间进行的勾调搭配，目的是平衡不同酒体的品质，互相弥补缺陷，提升酒的整体质量。
“盘勾”把7个轮次按“酱香、窖底、醇甜”三个典型体的酒进行分类、分型、定级、贮存；基酒经过3年以上贮存，才能进入勾兑环节。
勾兑是酿酒过程中比较神秘的工序，勾酒师凭借自己的味觉，将几种基酒甚至几十种基酒，按照不同的比例勾兑，达到口感、香气与味道之间的一种平衡与层次感。
“勾兑”完成之后，最后一项工作是“调味”，一般用往年基酒作为调味酒来进行味道的微调，以保证酒体柔和绵软芳香、口感更为丰满适口。
整个勾兑过程中不加入水等任何物质，勾兑后贮存于陶坛，再进行一年贮存后方可装瓶出厂。出厂日期和勾兑批次，在每一瓶茅台酒瓶冒上的头两行数字都能看到。
贵州茅台除了将酿造工艺简化为“12987工艺”，便于人们记忆，还将固态自然发酵、出酒率低、勾兑全程不加水等特点不断提炼，并且在长期强化宣传下，树立高端品质的形象。但香型和口感这个事情真的是仁者见仁智者见智，酱香酒真的比浓香型、清香型好喝吗？
无论是解放初期的统购统销计划经济时代，还是1978年改革开放后的市场经济初期阶段，生产力低下，物资匮乏，消费以满足大家基本生活需求为导向，市场主要由供给决定，大众线年周总理亲自批准举办第一届全国评酒会，拉开了白酒发展的序幕：
首届评酒会，评选出八大名酒，其中白酒四个品牌，分别是：贵州茅台、山西汾酒、泸州大曲、西凤酒。
“四大名酒”的公布在当时轰动一时，上榜名酒销量猛增，企业随之积极扩产，酒界呈现出一派繁荣景象。自第一届评酒会至今，白酒“龙头”兴衰交替，共经历了泸州老窖时代、汾酒时代、五粮液时代、茅台时代，四个阶段：
公元1324年，制曲之父郭怀玉发明甘醇曲，酿制出第一代泸州大曲酒，到天启年间国窖始祖舒承宗总结探索了从窖藏储酒到“配糟入窖、固态发酵、泥窖生香、续糟配料”的一整套大曲酒酿造工艺技术。
1957 年，泸州老窖作为首家白酒试点单位，由国内白酒专家对其酿造工艺进行查定总结，随后出版了中国第一本白酒酿造专业教科书—《泸州老窖大曲酒》，奠定了泸州老窖浓香鼻祖的行业地位；随后20年，泸州老窖持续向全国酿酒行业输出技术人才，并接纳各大酒企的技术人员来厂学习交流浓香技艺，浓香技艺的输出极大的推动了行业的发展；此时浓香型白酒也被称为“泸香型”，泸州老窖的影响力可见一斑，这也是泸州老窖最高光的时刻。
清香型白酒具有生产周期短、粮耗低、出酒率高、成本低的特点。在经济落后，粮食还不充裕的时期，山西汾酒该特性积极扩产，迅速成为白酒市场的主流。
1989年，国内出现严重的通货膨胀，货币政策收紧加上国务院颁布严谨公款宴请的规定，导致白酒进入市场化后的第一次调整期。调整期后，山西汾酒、泸州老窖实行“名酒变民酒”策略，坚持不涨价，逐步脱离高端白酒阵营。
1994年山西汾酒率先在上交所上市，成为第一家上市的酒企。同年，汾酒产能突破 2.6 万吨，年出口量达到 2000 多吨，利税3.73 亿元，均据行业第一，是当之无愧的“汾老大”。
但是，1997年亚洲金融危机，1998年朔州特大假酒案，2001年白酒消费税税改，2002年取消白酒上市公司所得税优惠。
五粮液相较于泸州老窖和山西汾酒，通过提价策略树立了高端品牌形象。并且利用浓香型白酒易于扩产的特点，迅速扩产，利用过剩产能和品牌号召力，为另外的品牌代工，并与不同合作伙伴开发出五粮醇、金六福、浏阳河、京酒、老作坊等一系列买断品牌；收入规模急速扩大，超过山西汾酒成为白酒老大。
根据上市后披露的数据，五粮液1995年营收9.15亿元，到了2003年增长至63.3亿元，年复合增速达到27%，而2003年茅台的收入仅有24亿元。
2012年限制三公消费政策出台及随后爆发的塑化剂事件，将白酒带入第三次调整期，五粮液逆势提价策略，严重损害了经销商利益，丧失经销商支持，五粮液由盛转衰。
2005年，五粮液、茅台收入规模分别是64.2亿和39.3亿，但净利润分别为7.9亿和11.2亿，茅台在净利润上实现反超。
2008年，飞天茅台出厂价调至439元，在出厂价上实现对五粮液普五的反超。
2012年-2015年白酒深度调整期间，茅台同样损失惨重，但其一方面积极开发非标酒帮助经销商拓宽盈利渠道，另一面2013、2014两次罕见的开放经销权，并且打脸的将“原产地保护”面积由7.5平方公里扩大至15.03平方公里增加产量。
一系列举措帮助茅台度过了调整期，产能提升也为后期发展打下基础，2016年之后贵州茅台一骑绝尘，将优势逐步扩大，如今高达2.5万亿的市值，成为真正的“市值之王”。
回过头来看，贵州茅台抓住了每一次调整契机，强化酱香酒制作流程与工艺特点，控制产能强调稀缺性；严控渠道售价，维持高端品牌形象；放开经销权，扩大销量；开发非标酒和系列酒，提升经销商利润。
得道多助失道寡助，贵州茅台深谙此道，在最危难的时期没选抛弃经销商，在顺境的时候经销商也给予了足够的“支持”，在长期资金市场茅台还积累了一批为其“摇旗呐喊”的忠实拥护者。
如上图所示，茅台酒，分为普通茅台酒（俗称“普飞”，主要以飞天茅台为主）和陈年茅台（包括年份酒、生肖酒、特定酒等，价格比普飞高）两类。
系列酒包括：茅台王子酒、迎宾酒、赖茅、汉酱、贵州大曲、仁酒等，主要覆盖100-500元中等价位市场。
拆解营收构成，茅台酒、系列酒2019年营收占比分别是85.31%和10.74%，毛利占比分别是87.31%和8.46%。茅台酒依然是贵州茅台的主要业绩来源。系列酒营收占比从2014年的2.9%提升到2019年的10.74%，对应毛利占比从1.79%逐渐提升到8.46%，成为影响茅台业绩增长的一个关键因素。
1952年茅台酒产量仅有75吨，到1978年产量突破1000吨，26年期间年均复合增速9.95%；同期茅台酒价格复合增速为6.26%。
1978年改革开放后，国家逐渐放宽酒类专卖制度，其他白酒产能迅速增加，但茅台在此期间并没有大规模扩产，到1988年产能仅为1300吨，十年年复合增长率仅为1.99%，几乎是原地踏步。但同期价格复合增长率为32.06%。
1989-2002年，政府逐步放开价格管制，白酒行业进入快速阶段，茅台同期产量复合增速达14.49%，2002年茅台酒产量已达8640吨；同期价格复合增速为5.66%。
2003-2012年，我国白酒行业进入“黄金十年”，茅台酒产量迅速增加，期间年复合增速14.55%，2012年茅台产量达33600吨；同期茅台酒价格复合增速为11.82%。
2013-2019年，茅台基酒产能由3.36万吨，提升至5万吨，年均复合增长率仅为6%。
2017-2019年基酒产能由期初的3.9万吨提升至5万吨，年均复合增长率为8.29%，吨价由160.2万，提升至219.32万，年复合增长率为11.04%。
贵州茅台集团的“十三五”规划，提到由于茅台镇的环境承载能力，至2020年茅台酒产能达到5.6万吨后将不再扩建。
但是中信建投有份研报根据历史数据推算出4年前的基酒数量大约82%能转换成成品酒销量。
2021年1月4日一份临时公告显示：2020年生产茅台基酒5万吨，系列酒基酒2.5万吨。之前我还在想规划中的5.6万吨产能是设计产能还是实际产能，目前来看大概率是实际产能了，这也就从另一方面代表着茅台酒产能已经接近“天花板”。
飞天茅台历次涨价，大多是基于市场供需和居民消费水平的提高，2017-2019三年吨价复合增长率为11.04%，有2017年的提高出厂价的因素，还有个较为重要的因素是，茅台非标酒销量占比逐渐提升的原因。
有数据显示，非标酒从2015年不到2000吨提升至2018年约8000吨，年均复合增速约66.2%；非标占比提升成为吨价提升的重要因素。
系列酒产能释放缓慢，近三年的基酒产能复合增长率仅为6.88%，之前有报道称2022年茅台系列酒将达到5.6万吨产能，如果这一条消息属实，按系列酒制酒周期3年计算，2025年前后系列酒达到产量峰值，年复合增速约为14.39%。
但是2021年1月4日临时公告显示2020年生产系列酒基酒2.5万吨与2019年持平，还应该要依据在建工程及其他公告信息核算扩产进度。另外，年报显示近三年系列酒销量高于基酒产能，除了以前年份的积累，高出产能的销量从何而来？
2014年，贵州茅台将系列酒的销售从茅台的销售中剥离出来，并于当年12月份成立贵州茅台酱香酒营销有限公司，专门负责销售除茅台酒以外的茅台酒股份有限公司的其他产品。
系列酒主要覆盖100-500元中端消费市场，包括茅台王子酒、迎宾酒、赖茅、汉酱、贵州大曲等品种。
系列酒营收占比从2014年的2.9%提升至2019年的10.74%，金额从2014年的9.35亿，提升至2019年的95.42亿，其中茅台王子酒2019年完成出售的收益 37.80 亿元，继续保持公司第二大单品地位，赖茅酒、汉酱酒为 10 亿元级单品。系列酒吨价近三年复合增长率为27.9%，价格提升是系列酒吨价提升的主要因素。
由于系列酒具体产品的产能和价格数据没有披露，无法较为准确的计算有关数据，业绩增长更多的是依赖贵州茅台的经营目标进行适当调整。
袁仁国等一系列贪腐案爆发后，贵州茅台对经销商体系进行了大刀阔斧的整顿，取消了一批经销商的经销权。
2019年减少经销商640家，2020年前三季度减少经销商342家，这部分经销商配额被重新分配，有一部分进入直销渠道，更多的部分通过公开渠道外界就无法得知了。
之前市场一直在宣传茅台在提高直销比例，但是从目前的数据分析来看，批发代理渠道销量占比高达95%以上，2019年直销销量占比仅为4.1%。由于直销吨价更高，2019年直销收入占比为8.49%，经销商渠道仍然是最主要的销售渠道。
经销商为公司业绩和风险提供了巨大的调节空间，而且短期内这种局面不会改变。
综上，从目前情况去看，茅台酒产能到顶，系列酒产能相对确定，茅台酒的出厂价提升又比较敏感，因此未来的业绩增长主要依赖三个方面：优化产品结构提升非标酒占比、提升系列酒产能和价格、提高直销比例。这三个方面只能算是“微调”，过去量价齐升的态势或许慢慢的变成了历史。
茅台管理层对这点心知肚明，2020年经营目标增长10%，实际完成10%，可谓“精准”，未来会怎样呢？
通常，通过拆解茅台的基酒产能、产品结构、价格、批发直销占比等数据，可以预测茅台的业绩。
从上图中的业绩数据分析来看，自2017年营收和归母净利润增速达到阶段高点之后，业绩长期处在下滑状态。2020年三季度营收增速已经从2017年的49.81%降至10.31%，归母净利润增速也从2017年的61.97%降至11.7%，但是股价从2017年底算起，已经涨了两倍，估值与业绩已经严重背离。
用“量价”预测现金流然后折现的估值方法已经完全不适用，PE也早已超过历史高点，即使用“存货重估”也无法支撑目前2.6万亿市值。
上图是贵州茅台的持股数据，从图中能够正常的看到大股东（茅台集团），之前持股票比例一直维持在61.99%，2019年无偿划转4%股份给贵州省国有资本运营公司，2020年12月又无偿划转了4%，茅台集团持股票比例下降至54%。
两次无偿划转股份，对贵州茅台自身影响不大。表面能够理解为贵州省国资委“优化内部资本结构，充分的利用茅台价值”的举措，可是第一次无偿转的股份已经在20年三季度减持了1.33%，是基于茅台股价太高还是有更深层次的原因？咱也不敢问，咱也不敢猜。
前十大股东在白酒深度调整期（2013-2015年），借势将持股票比例提升至75%，之后就一直较为稳定，直到2020年三季度，持股票比例从75.48%下降至73.72%。
众多顶级公、私募用真金白银表明他们的态度，还有大量持股不动的散户也是茅台忠实的拥护者。2020年茅台最高日换手率仅为1.18%，绝大多数时候维持在0.5%以下，或许直接反映出茅台的持股集中度达到了惊人的地步。
大家都知道，商品生产的目的是用于消费。只有消费才能产生新的需求和供给，如果商品没有消费，而是囤积于渠道，那么渠道存货无异于一颗“定时炸弹”，遇到市场波动会直接传导至企业，形成较大的风险。
这点在2012-2015年白酒行业深度调整期已经得的充分的验证，当时贵州茅台放量下跌，什么金融属性、投资收藏需求均无济于事，“踩踏”加大下跌幅度，当年经销商和证券交易市场投资者均损失惨重。以上问题茅台管理层及众多市场市场参与者都看得非常清楚。
茅台似乎成了一种“信仰”，所有人都在“负重前行”，在“抱团”松动前，还是让子弹“飞”一会儿吧！
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